Wall Street le baja las expectativas al Departamento del Tesoro de EE.UU.: incluso utilizando la cuenta nacional del billón de dólares, el repo de bonos del Tesoro difícilmente bajará el rendimiento de los bonos a largo plazo.

Tras la noticia de que el Departamento del Tesoro de Estados Unidos podría utilizar cerca de un billón de dólares del saldo de la Cuenta General del Tesoro (TGA) para respaldar la recompra de bonos del gobierno, las instituciones de Wall Street no se mostraron significativamente optimistas respecto a los bonos del Tesoro a largo plazo.

Deutsche Bank considera que, si el Tesoro finalmente utiliza la TGA para financiar el creciente programa de recompras, el impacto sobre las reservas bancarias y la emisión de bonos a corto plazo podría ser "prácticamente nulo". Goldman Sachs y Wells Fargo van más allá, señalando que la recompra por sí sola difícilmente revertirá la tendencia alcista en los rendimientos de los bonos a largo plazo, a menos que el gobierno de Estados Unidos también aborde el creciente déficit fiscal y las presiones inflacionarias.

Esto implica que, aun contando el Tesoro con casi un billón de dólares en "municiones" de liquidez, el verdadero foco del mercado no es cuánto puede comprar el Tesoro, sino si las recompras pueden modificar los factores subyacentes que empujan al alza los rendimientos a largo plazo.

Deutsche Bank: Financiar recompras con la TGA tendría “mínimo impacto” en reservas y oferta de corto plazo

El lunes 24, CNBC informó que el Departamento del Tesoro de EE. UU. está considerando utilizar cerca de un billón de dólares de la TGA para financiar el creciente programa de recompras de bonos. Según el reporte, que cita a dos altos funcionarios del Tesoro, es posible que el organismo utilice parte de sus reservas de efectivo para recomprar bonos antiguos con altos rendimientos, aunque no se ha determinado la escala ni el calendario de la operación.

La noticia generó rápidamente debates en el mercado sobre el posible impacto de esta maniobra sobre la liquidez del sistema financiero.

Sin embargo, Deutsche Bank considera que si el Tesoro realmente llega a utilizar la TGA, el impacto global sobre las reservas bancarias y la emisión de bonos a corto plazo se compensaría prácticamente.

El estratega de Deutsche Bank, Steven Zeng, expresó que no está claro si el Tesoro planea reducir permanentemente el saldo de la TGA para financiar nuevas recompras o si, por el contrario, lo reducirá temporalmente para luego reponerlo mediante la emisión de letras del Tesoro a corto plazo.

Si ocurre lo primero, al disminuir la TGA, los fondos del Tesoro ingresarán al sistema financiero, lo que podría impactar las reservas bancarias; pero esto también significaría que la Reserva Federal tendría que reducir su Programa de Manejo de Reservas (RMP) a futuro.

Si ocurre lo segundo, el Tesoro solo estaría postergando la emisión de letras a corto plazo, alterando el calendario de la oferta, pero no la cantidad total.

Por lo tanto, sin importar el método, Deutsche Bank argumenta que el efecto final podría ser neutralizado.

Zeng añadió que es probable que el Tesoro no clarifique su estrategia de financiamiento y que "mantener la ambigüedad podría ser intencional".

Esto sugiere que el mercado no debería sobreinterpretar el tamaño en sí de la TGA—el billón de dólares es el saldo en la cuenta, no la cantidad destinada a recompras por parte del Tesoro.

Goldman Sachs: Recompras ampliadas difícilmente “resetearán” tasas a largo plazo

A diferencia de Deutsche Bank, que analiza el tema desde la liquidez y el origen de los fondos, Goldman Sachs y Wells Fargo se enfocan directamente en si las recompras pueden efectivamente reducir los rendimientos de largo plazo.

Según Bloomberg, los estrategas de Goldman Sachs, George Cole y William Marshall, afirmaron en un reporte del 21 de agosto que ampliar las recompras de bonos a largo plazo por parte del Tesoro no resuelve las causas principales de la volatilidad reciente en ese segmento.

Goldman Sachs considera que, incluso si aumentan las recompras, difícilmente las recompras mismas lograrán un recálculo significativo sobre los niveles de renta a largo plazo.

La razón es que los factores que impulsan el alza de los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo actualmente no se limitan a la falta de liquidez en el mercado, sino que incluyen el continuo aumento del déficit fiscal, la presión por la oferta de deuda y los riesgos inflacionarios.

En otras palabras, el Tesoro puede reducir parte de la deuda circulante a largo plazo mediante recompras, pero mientras los inversores no modifiquen su preocupación por el déficit y la inflación de Estados Unidos, los bonos de largo plazo seguirán enfrentando presión al alza en los rendimientos.

El análisis de Goldman Sachs coincide con la evolución reciente del mercado de bonos del Tesoro.

Luego de que el Tesoro anunciara la semana pasada que duplicaría el volumen de recompras de largo plazo, los rendimientos de los bonos a 10 y 30 años bajaron en un principio, pero rebotaron rápidamente después. Según Bloomberg, el jueves el rendimiento del bono a 30 años llegó nuevamente a 5,26%, borrando casi todas las ganancias tras el anuncio de las recompras.

Esto indica que el mercado reaccionó con cautela ante la primera ampliación de acción del Tesoro.

Wells Fargo y otras instituciones tampoco son optimistas; rendimientos de largo plazo enfrentan presión “estructural”

Los estrategas de tasas de Wells Fargo piensan también que las medidas de recompra del Tesoro difícilmente reviertan la tendencia alcista en los títulos de largo plazo.

En su opinión, los rendimientos de largo plazo enfrentan presiones estructurales más amplias, no solucionables a través de recompras para problemas de liquidez a corto plazo.

Medios recogen opiniones de varias instituciones que, además de Goldman Sachs y Wells Fargo, incluyen a Société Générale, Deutsche Bank y Scotiabank, quienes esperan que la curva de rendimientos de Estados Unidos siga empinándose, es decir, que los rendimientos a largo plazo continúen subiendo respecto a los de corto plazo.

Esto refleja la inquietud del mercado sobre la situación fiscal estadounidense.

Especialmente considerando que el gobierno de EE. UU. aún necesitará emitir grandes volúmenes de deuda para financiarse en el futuro, aunque el Tesoro reduzca parte de la oferta de treasuries de largo plazo mediante recompras, las necesidades totales de financiamiento no desaparecen.

Al mismo tiempo, el auge de la IA impulsa la demanda de deuda empresarial, constituyendo una nueva variable para el mercado de bonos de largo plazo. Según Bloomberg, la emisión de bonos corporativos en EE. UU. este año llegó cerca de 1,5 billones de dólares, un aumento interanual de aproximadamente 36%, con una gran proporción de financiamiento vinculado a inversiones en infraestructura de IA. El aumento de la oferta de deuda corporativa también compite con la deuda pública estadounidense por los fondos a largo plazo.

Por tanto, para Wall Street, la recompra del Tesoro apunta más a mejorar la microestructura y liquidez del mercado que a modificar estructuralmente la valuación macroeconómica de los rendimientos a largo plazo.

El “arsenal” de la TGA es considerable, pero no significa que el Tesoro tiene un billón destinado a rendimientos de largo plazo

La posible función de la TGA despierta atención principalmente por su magnitud.

Si el Tesoro puede utilizar directamente fondos de la TGA para recomprar deuda, comparado con financiarse vía emisión de letras del Tesoro, parece una forma más inmediata de reducir la presión sobre los rendimientos de la deuda a largo plazo.

Sin embargo, el análisis de Deutsche Bank advierte que no se debe equiparar el saldo de la TGA con la cantidad de fondos realmente disponibles para moderar los rendimientos a largo plazo.

El Tesoro aún necesita mantener un colchón de efectivo para los gastos cotidianos del gobierno, y si más adelante recompone la TGA con nuevas emisiones a corto plazo, esa oferta postergada volverá, no desaparece de forma permanente.

De hecho, el lunes, el Tesoro de Estados Unidos emitió 92.000 millones de dólares en letras a tres meses y 79.000 millones a seis meses, con una demanda robusta. Los datos de Deutsche Bank señalan que el rendimiento adjudicado de las letras a tres meses fue de 3,715%, por debajo del rendimiento de mercado previo a la emisión, y el de las letras a seis meses fue 3,79%, también inferior al nivel previo.

Esto demuestra que, de momento, la demanda por bonos a corto plazo sigue siendo sólida.

Por lo tanto, si el Tesoro opta finalmente por el método de "usar primero la TGA y luego reponerla con emisiones a corto", lo que realmente cambiaría sería el ritmo temporal de la oferta de bonos de diferentes plazos en el corto plazo, no las necesidades globales de financiamiento del gobierno estadounidense.

Lo que el mercado realmente espera es que bajen el déficit y la inflación

Las instituciones de Wall Street coinciden en que, aunque reconocen cierto impacto de las recompras del Tesoro sobre el mercado, advierten que su efecto tiene límites claros.

El Tesoro puede reducir parte de la oferta de treasuries a largo plazo, mejorar la liquidez de ciertos plazos e incrementar a corto plazo la demanda marginal de activos de duración.

Pero si el déficit fiscal estadounidense sigue ampliándose, la emisión de bonos a largo plazo se mantiene elevada y la presión inflacionaria limita la flexibilización por parte de la Fed, los inversores seguirán exigiendo una mayor prima a largo plazo.

Esta es la clave destacada por Goldman Sachs: las recompras no resuelven las causas principales de la reciente volatilidad en los treasuries de largo plazo, que son el déficit fiscal y la inflación.

Por ello, la noticia del lunes de que "casi un billón de dólares de la TGA podría destinarse a recompras" amplía el margen de acción del Tesoro, pero la respuesta de Wall Street, por ahora, es bastante contenida:

El Tesoro puede sumar herramientas a su arsenal, pero eso no necesariamente alterará la valuación fundamental de los bonos del Tesoro a largo plazo.

Lo próximo que vigilará el mercado son dos cuestiones: cuánto fondo de la TGA utilizará finalmente el Tesoro y si la ampliación de recompras, que se implementará oficialmente el 9 de septiembre, tendrá un efecto más duradero que el observado la semana pasada.