Валютный рынок готовится к эффекту «бабочки»? 41% хеджирования закладывают сценарий ускоренного обесценивания доллара, готовится продажа на 230 миллиардов долларов

Ключевая логика возобновившейся волны спекуляций на обесценивание доллара в настоящее время связана не с ожиданиями снижения ставки ФРС, а с тем, что две традиционные опоры доллара синхронно ослабевают: с одной стороны, снижение разницы процентных ставок между США и другими экономиками приводит к удешевлению валютного хеджирования; с другой стороны, ускоряющийся рост бюджетного дефицита приводит к продолжающемуся росту премии к погашению по американским казначейским облигациям, действия министерства финансов США по снижению эталонной стоимости финансирования долгосрочного долга и сомнения в независимости денежно-кредитной политики — всё это подрывает доверие к доллару как к надёжному активу в периоды кризиса. В этом квартале доллар уже снизился примерно на 2%, а его динамика всё больше отрывается от номинальной и реальной доходности, что свидетельствует о сдвиге акцента рыночного ценообразования с «процентных преимуществ» к «политическому и фискальному кредиту».

Приложение ZhihuiCaijing (智通财经APP) отмечает, что настоящей точкой настороженности в последнее время выступает необычно низкая доля валютного хеджирования среди глобальных институциональных инвесторов. По состоянию на 30 июня институциональные инвесторы на шести рынках — Япония, Канада, Тайвань (КНР) и др. — хеджировали лишь 41% своей открытой валютной позиции, что является минимумом как минимум с 2015 года; исходя из объема валютных активов в 4,6 трлн долларов, повышение доли хеджирования всего на 5 процентных пунктов способно привести к крупной продаже долларов примерно на 230 млрд долларов.

На деле это не означает, что инвесторы немедленно продадут американские акции или облигации на сумму 230 млрд долларов, а скорее они могут, сохраняя американские активы, использовать форварды, свопы и другие производные инструменты для продажи доллара и покупки собственной валюты. Таким образом, это создает потенциальное давление на курс доллара, но не представляет собой уже состоявшейся или неизбежной продажи на спот-рынке. Однако эти данные создают асимметричный риск: на данный момент низкий уровень хеджирования прямо не давит на доллар, но стоит ему перестать укрепляться в условиях рыночной турбулентности, как пенсионные и страховые фонды могут массово продавать долларовые форварды, что запустит негативную обратную связь в виде «падение доллара — необходимость увеличения хеджирования — дальнейшее падение доллара».

Это не означает, что глобальные инвесторы обязаны продавать американские акции или облигации. Институционалы вполне могут продолжать владеть американскими активами, одновременно осуществляя валютное хеджирование через производные — то есть продавать доллар. Поэтому спрос на американские активы и динамика доллара могут продолжить расходиться. Япония, вероятно, станет крупнейшей точкой возможной новой волны валютного хеджирования, а главным выгодополучателем, возможно, будет евро; однако в долгосрочной перспективе относительный курс денежно-кредитной политики ФРС и других центробанков останется основным фактором ценообразования доллара — повторное хеджирование скорее усилит существующую тенденцию снижения, нежели спровоцирует саму по себе новый медвежий рынок доллара.

Низкая доля хеджирования создает потенциальное давление продавцов, риск «непокрытых» долларовых позиций на исторических максимумах

Просмотр отчетности пенсионных фондов и страховых компаний по всему миру выявляет одну яркую черту: крупнейшие держатели американских активов практически никак не защищены от ослабления доллара посредством хеджирования; при резкой смене рыночных настроений индекс доллара может оказаться под угрозой еще более значительного падения.

Согласно анализу данных по шести рынкам, доступным институционалам, по состоянию на 30 июня инвесторы на рынках Японии, Канады и Тайваня (КНР) хеджировали только 41% своей открытой валютной позиции — самый низкий показатель как минимум с 2015 года. Хотя это не полная картина, она позволяет увидеть: прошлогодний кратковременный всплеск безумной защиты от рисков девальвации доллара, вызванный крайними тарифными политиками президента Дональда Трампа, улегся по мере стабилизации доллара.

Поскольку доля хеджирования снижается, инвесторы возвращаются к работающей на протяжении большей части последних десяти лет стратегии. При росте волатильности рынка индекс доллара обычно растет или, по крайней мере, сохраняет устойчивость, сглаживая потери инвестиций в американские акции и облигации при пересчете в родную валюту инвестора. Между тем высокие издержки на хеджирование длительное время не стимулировали инвесторов платить за подобную защиту.

Сегодня риски заключаются в том, что обе основы этой стратегии — высокие издержки на хеджирование и защитная функция доллара — одновременно подвергаются испытанию.

Как показано на графике выше, доля валютного хеджирования у ключевых инвесторов опускается к историческим минимумам. Примечание: агрегированные поквартальные данные; реже публикуемые данные по держателям интерполированы между имеющимися точками. Последние оценки по Японии и Канаде включают расчетные значения, основанные на модели.

Пока инвесторы снова делают ставку на «trade на обесценивание» — то есть считают, что американская политика подорвет стоимость доллара, — в этом квартале доллар упал примерно на 2% против большинства валют G10. Меры министра финансов США Скотта Бессента по поддержке иены и сдерживанию роста доходности американских гособлигаций лишь усугубляют эти опасения; одновременно на рынке растут сомнения, будет ли глава ФРС Уолш повышать ставки для сдерживания инфляции, несмотря на давление Трампа на снижение стоимости заимствований.

Валютное хеджирование осуществляется посредством продажи долларов и покупки валюты инвестора через производные инструменты, тем самым защищая от курсового риска. Поскольку доля американских активов в мировых портфелях велика, рост спроса на хеджирование означает усиление давления на доллар с стороны продавцов.

Лаура Купер, глава отдела макро-кредитов Nuveen (входит в Invesco и управляет активами на $1,4 трлн) в Лондоне заявила: «Учитывая масштабы вложений иностранных инвесторов в американские активы, для существенного влияния на рынок не требуется резкая смена позиций. Даже небольшое изменение доли хеджирования может привести к ощутимым валютным потокам».

По оценке Bloomberg, основанной на общем объеме валютных активов в этих шести рынках в $4,6 трлн, повышение доли хеджирования на каждые 5 процентных пунктов приведет примерно к $230 млрд продаж долларовой валюты.

На графике выше показано хеджирование валютных рисков в основных экономиках.

Данные оценки не охватывают такие основные рынки, как Великобритания и еврозона, однако включенные страны составляют значительную часть зарубежных держаний американских активов. Япония — крупнейший в мире иностранный держатель гособлигаций США, на её долю приходится около 10% иностранных инвестиций; Канада и Тайвань входят в десятку крупнейших держателей.

Снижение издержек на хеджирование и ослабление защитной функции доллара — две линии обороны США впервые синхронно дают сбой

Факторы, приведшие к падению доли хеджирования с более чем 50% в течение последних четырёх лет, начинают меняться.

Сокращается дифференциал ставок, ранее делавший хеджирование дорогим. Для инвесторов, хеджирующих доллар в иене, трёхмесячная стоимость хеджирования упала с пика 6% в октябре 2023 года до 2,75% — минимума за четыре года; для инвесторов в евро стоимость упала до 1,32% — минимума за два года.

Нужно отметить, что спрос на хеджирование уже исторически менялся. По данным Deutsche Bank, впервые за десять лет за год до этого приток капитала в ETF с хеджем позиций по доллару превысил приток в фонды без хеджа. Сейчас война в Иране и скачок цен на энергоносители подогревают инфляцию, вынуждая глобальные центробанки поднимать ставки и сокращать разрыв с США.

Перспективы американских ставок менее однозначны: коммуникация ФРС под руководством Уолша не позволяет инвесторам понять, насколько решительно риторика по борьбе с инфляцией. На прошлой неделе на Джексон-Хоул Уолш пообещал сдерживать инфляционное давление, увеличив рыночные ожидания повышения ставок. Но инвесторы также взвешивают и политическое давление снижения стоимости заимствований со стороны администрации Трампа — особенно в преддверии промежуточных выборов.

Нэйтан Туфт, главный инвестиционный директор по многим активам в Manulife Investment Management, гиганте управления активами, говорит: «Если рынок продолжит отменять цену на ставки ФРС и дифференциал ставок сузится, инвесторы могут начать восстанавливать хеджированные позиции. Это приведет к устойчивому давлению продажи доллара».

«По мере того как ключ к динамике доллара переходит от разницы ставок к политике и кредитоспособности бюджета, доллар всё чаще движется независимо от номинальной и реальной доходности», — заявляет Татьяна Дали, старший стратег Bloomberg Markets Live.

Стюарт Симонс, глава по мультиактивным решениям в QIC Ltd., одной из крупнейших государственных управляющих компаний Австралии, считает, что корзина иностранных валют с долларовой экспозицией в 70% уже не даёт желаемой защиты.

Симонс говорит: «В условиях возросшей геополитической неопределенности вы по-прежнему уверены в долларе как в основном защитном инструменте? Мы рекомендуем пересмотреть альтернативы на рынке и более диверсифицировать корзину валют».

Как видно на графике выше, стоимость хеджирования доллара снижается — трёхмесячная стоимость быстро падает.

Позиции доллара как сильной валюты также подвергаются сомнению. План министерства финансов по увеличению выкупа долгосрочных облигаций с целью сдерживания стоимости заимствований, вкупе с координированным вмешательством США и Японии для поддержки иены, вызывают у рынка опасения: готовы ли власти жертвовать долларом ради поддержки рынков и других валют.

Нуредин Аль-Хамури, главный рыночный стратег из Дубайской Equiti Group, отмечает: «Если инвесторы усомнятся в способности доллара укрупняться в условиях рыночного давления, они могут отказаться от крупных незащищённых валютных позиций».

Инвесторам нет нужды продавать американские активы. Они могут продолжать держать акции или гособлигации и одновременно хеджировать курсовые риски продажей долларов по форвардам. Он добавляет: «Эта разница очень важна, потому что, даже если на доллар оказывается давление, спрос на американские активы остаётся относительно сильным».

Япония — потенциальный спусковой крючок для повторного хеджирования, евро ждет притока вслед за долларом

Потенциал для наращивания хеджирования особенно высок у японских инвесторов, крупнейших иностранных держателей американских активов. Анализ Deutsche Bank показывает сходные тенденции: за первое полугодие они хеджировали лишь 41% новых покупок зарубежных государственных или корпоративных облигаций, что намного ниже 62% в 2024 году.

Сёки Оомори, главный стратег по фиксированному доходу Deutsche Bank в Японии, отмечает: «В последний раз столь низкие хеджевые позиции были в 2013 году, когда доллар входил в десятилетний бычий тренд. Сегодняшняя макросреда — будто зеркальное отражение той эпохи».

Оомори считает, что есть три потенциальных катализатора: дальнейшее повышение ставки Банком Японии — сокращающее дифференциал; крупное падение доллара, увеличивающее убытки и вызывающее требования риск-комитетов крупнейших страховщиков увеличить защиту; а также новые регуляторные требования по платежеспособности, ограничивающие толерантность страховщиков к валютным колебаниям.

На графике изображён исторический рекорд в объёме американских активов у зарубежных инвесторов — по доле иностранных держателей.

Эрик Нельсон, старший стратег Wells Fargo, предупреждает: не стоит считать хеджирование основным драйвером доллара на фундаментальном уровне, ведь в долгосрочной перспективе денежно-кредитная политика скорее всего останется основным фактором. Однако он считает, что при снижении расходов на шорт доллара у инвесторов остаётся пространство для увеличения хеджирования.

Нельсон прогнозирует, что главным выгодополучателем станет евро, учитывая массовые покупки европейскими фондами американских акций без валютного хеджирования. Он говорит: «Как только доллар продемонстрирует слабую защитную функцию, хеджирование может резко возрасти, усугубив падение его индекса».