黃金牛市尚未結束：瑞銀稱三大結構性力量仍在推高金價

1834年至1971年間，美元價值以固定數量的黃金定義。布雷頓森林體系在1971年崩潰後，黃金進入自由交易時代，並先後經歷1971—1980年、1999—2011年以及2018年至今三輪主要牛市。

瑞銀認為，目前這輪始於2018年的黃金上漲週期仍未結束。前兩輪行情分別對應貨幣秩序重構和黃金金融化，而本輪行情雖然也受到實際利率下降、疫情時期量化寬鬆等因素推動，但黃金的定價基礎已經發生變化。

俄羅斯儲備被凍結，黃金定價邏輯被改寫

20世紀70年代的第一輪黃金牛市持續約八年半，年化漲幅達到46%，成為現代歷史上主要資產最劇烈的價值重估之一。當時，戰後貨幣體系瓦解、實際利率深度為負、地緣政治風險上升以及財政赤字擴大，共同推動金價重新定價。

第二輪牛市則持續時間更長，年化漲幅接近18%。這一階段黃金逐漸金融化，同時受益於中國需求和其他大宗商品上漲，以及聯準會極度寬鬆的貨幣政策。

2018年開啟的第三輪牛市截至目前年化回報達到19%。不過，決定這輪行情性質的關鍵變化並不只是利率和流動性。

本世紀前20年，美國實際利率每變化1個百分點，通常對應金價約14個百分點的反向變化。但這一長期關係在2022年2月發生改變，西方政府凍結俄羅斯外匯儲備成為重要轉折點。

全球儲備管理機構隨後不得不重新思考一個問題：如果存放在美國國債、德國國債、英國國債及其他債券中的6300億美元能夠在一夜之間無法動用，那麼什麼資產才能真正充當儲備資產？

黃金成為其中一個答案。新興市場央行和主權基金持有的黃金佔儲備比例，已經從2022年的5%至7%提高至如今的11%，但仍明顯低於發達市場同行26%的水平。

這種配置差距意味著，全球儲備體系向黃金傾斜的空間仍然存在。

實際利率上漲，金價卻沒有按舊規律下跌

2022年3月至2023年10月，美國5年期實際收益率累計上升超過4個百分點。按照過去20年的歷史關係，金價理論上應下跌約55%，但實際結果卻完全不同：金價反而上漲了7%。

之後兩年，美國實際收益率下降幅度不到1個百分點，黃金卻上漲了110%。

這說明黃金對實際利率變化的敏感度已經出現明顯的不對稱：實際收益率下降時，金價上漲的反應遠強於過去；而實際收益率上升，對金價造成的壓制則有所減弱。

傳統公允價值模型因此越來越難以解釋當前金價。瑞銀指出，許多模型甚至認為，金價從每盎司2500美元開始就已經處於嚴重高估狀態，但這些模型沒有納入另外兩個重要變數。

其中一個是股票與債券相關性的變化。

過去五年的通脹週期中，債券往往無法有效對沖股票風險。黃金反而成為高股票配置投資組合更有效的多元化工具。

世界黃金協會數據顯示，目前個人和機構投資者配置在黃金上的金融資產比例只有3%，因此仍存在較大的配置提升空間。

如果未來通脹及通脹波動率重新回落，股票與債券的相關性可能恢復負值。屆時，投資者可能重新傾向於購買能夠產生收益的債券，而不是黃金作為分散化資產。

但瑞銀認為，目前還沒有進入這一階段。

美國財政壓力正在成為黃金的新定價變數

另一個更具長期性質的驅動因素來自美國公共財政信心的持續削弱。

瑞銀通過期限溢價來衡量這一因素，即投資者持有長期債券而不是短期債務時要求的額外收益率。隨著期限溢價越來越高，它也正在成為黃金價格的重要決定因素。

美國公共債務總額已突破40萬億美元，未來10年可能再增加同樣規模。與此同時，美國政府又強烈希望避免這一財政狀況最直接的市場後果——長期國債收益率持續走高。

在經濟處於充分就業狀態、財政赤字仍達到GDP約6%的情況下，長期收益率要如何被壓制？

一種可能路徑是推動聯準會長期大幅降低政策利率，即使在此之前仍需要按照市場預期的兩次加息幅度進行適度加息。無論是更低的實際利率，還是更高的期限溢價，都將對黃金形成支撐。

美國已經出現「財政主導」的早期跡象，即財政壓力開始影響貨幣政策方向。瑞銀指出，日本早已出現類似現象，日圓也為此付出了沉重代價。

法國、義大利同樣面臨不容忽視的財政前景。隨著市場開始重新評估這些財政帳單最終需要如何償付，投資者已經開始對瑞士、澳大利亞和加拿大等高評級主權貨幣給予適度但具有系統性的溢價。

但在瑞銀看來，沒有哪一種資產能夠像黃金一樣，更直接、更清晰地體現這一財政與儲備資產重估邏輯。