Les économistes américains spécialisés dans l’histoire monétaire craignent un effondrement soudain de la confiance dans le dollar et recommandent de réduire l’exposition aux obligations américaines au profit de l’or.

Huitong Finance, 25 août —— L'économiste Barry Eichengreen a déclaré que les récentes importantes opérations d'achat d'or par les banques centrales n'étaient majoritairement pas un mouvement contre le dollar, mais il craint un effondrement soudain de la confiance dans le dollar. Les données montrent que dans la part de réserve dont le dollar s'est désisté, l'euro n'a rien gagné, les monnaies des grandes puissances asiatiques en ont remporté environ un quart, le reste allant vers l'aud, le cad, le won et d'autres devises non traditionnelles. Il recommande de réduire la part des obligations et d'accroître l'allocation à l'or ainsi qu'à d'autres actifs alternatifs, tout en estimant que les États-Unis font peut-être fausse route en misant sur les stablecoins. Ce vendredi (28 août), le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, fera sa première apparition à la réunion annuelle de Jackson Hole.

Vendredi dernier (21 août), l’or a clôturé au-dessus de 4600 dollars l’once, l’indice dollar tombant à son plus bas depuis mai, tandis que le Trésor américain réprimait discrètement son propre coût de financement. Dans le même temps, les banques centrales mondiales augmentent chaque année leurs réserves d'or, de plus de 1000 tonnes, soit presque un quart de la production mondiale annuelle. Face à cette situation, Barry Eichengreen, économiste de l’Université de Californie à Berkeley, avance néanmoins un jugement inattendu : l’achat massif d’or par les banques centrales n’est majoritairement pas une sanction contre le dollar.

Ce spécialiste, auteur d’une histoire de référence sur les mouvements de capitaux internationaux, déclare : « À titre personnel, je ne pense pas que l’or redeviendra un pilier central du système monétaire et financier international. » Mais en même temps, il a changé d'avis sur un autre sujet, et peut précisément dater ce tournant. Il dit : "

. Cette inquiétude a débuté le 2 avril 2025, jour de la "libération" américaine."

Cela est important car Eichengreen, tout au long de sa carrière, a été une voix tempérée dans ce débat. Tandis que d’autres annonçaient le déclin imminent du dollar, il ne s’intéressait qu’à une donnée faiblement descendante : la part du dollar dans les réserves de change chutant d’environ 0,5 point de pourcentage chaque année, passant de plus de 70% au tournant du siècle à moins de 60% aujourd’hui.

Qui s'empare de la part abandonnée par le dollar ?

Le FMI ne publie pas le détail des devises qui héritent des parts du dollar, Eichengreen et ses coauteurs ont donc dû éplucher un à un les rapports annuels d’environ 80 banques centrales. Le résultat est surprenant : « L’euro n’a obtenu aucune part sur le recul des réserves en dollar au XXI^e siècle, les monnaies des grandes puissances asiatiques ont capté environ un quart, le reste – soit les trois quarts – allant à ces monnaies de réserve non traditionnelles. » Il s’agit de l’aud, du cad, du sgd, du nzd, des devises nordiques et du won, « toutes monnaies de petits pays, ouverts, à la gouvernance saine, menant généralement une politique ciblant explicitement l’inflation ».

Le fait que l’euro stagne est simple : trop peu d’actifs investissables. Selon Eichengreen, seuls trois pays de la zone euro disposent d’obligations souveraines notées triple A par les principales agences, pour un total d’environ 4000 milliards de dollars, contre 40 000 milliards pour les bons du Trésor américain. Il explique : « Les banques allemandes détiennent les Bunds, les assureurs néerlandais les emprunts néerlandais, chaque marché est isolé. »

Pourquoi cette ruée des banques centrales sur l’or ?

Eichengreen fait remonter la vague d’achats d’or à la crise financière de 2008, et non à une querelle avec Washington. Il souligne que la plupart des banques centrales des marchés émergents n’ont pas hérité de réserves d’or, leur point de départ était donc faible ; il déclare : "Je pense qu’il s’agit en grande partie d’un rattrapage structurel, et que ça a globalement été le cas jusqu’à tout récemment, même si je ne suis pas sûr de savoir comment interpréter la vague la plus récente. ... On entend aussi des rumeurs quant à des interventions inhabituelles du Trésor américain sur ce marché."

. Il cite en exemple Marine Le Pen, qui il y a une dizaine d’années, écrivait au gouverneur de la Banque de France pour lui demander : « Pourquoi notre or est-il stocké à Londres ou à New York ? Il devrait se trouver à Paris. » Mais cela n’est pas sans coût : « Ils renoncent au potentiel de prêter l’or, de le mobiliser comme collatéral, de gagner des intérêts. » Ceux qui agissent de la sorte sont généralement les pays disposant de réserves abondantes, "les banques centrales agissent ici en toute connaissance de cause".

L’or inapte comme monnaie de paiement

Eichengreen démontre, de la manière la plus rigoureuse, les failles de l’or. Une monnaie doit assumer trois fonctions : unité de compte, moyen de paiement et réserve de valeur ; or, l’or n’en maîtrise qu’une seule.

Il déclare : « Accepteriez-vous que votre salaire de fin de mois soit libellé en onces d’or ? Arrivé au supermarché, vous pourriez constater que l’or a perdu 10 % de sa valeur. » Il partage également une anecdote de son dernier livre : le Venezuela, sous sanctions, a réglé à l’Iran—également sanctionné—des frais de maintenance sur des champs pétrolifères en lingots d’or, faisant affréter deux avions russes pour transporter l’or de Caracas à Téhéran—illustrant la difficulté d’utiliser l’or pour les paiements ordinaires.

Réduire les obligations : le signal est là

Ray Dalio a indiqué vendredi dernier que les investisseurs devraient allouer 10 à 15 % de leur portefeuille à l’or, en couverture de la crise de la dette américaine qu’il prévoit d’ici trois ans ; Ole Hansen de la Saxo Bank recommande de détenir 5 à 10 % en actifs tangibles.

Eichengreen répond d’abord sans détour : « Des gens comme Dalio annoncent des crises budgétaires et financières depuis longtemps. Ils continueront jusqu’à ce que leur prédiction se réalise un jour. » Puis il nuance : « Les États-Unis suivent bel et bien une trajectoire budgétaire insoutenable, le ratio dette/PIB augmente sans cesse, et les investisseurs en bons du Trésor sont plus inquiets que jamais. »

Il cible le point-clé : "Les Treasuries étaient traditionnellement considérés comme la pierre angulaire défensive du portefeuille 60/40. Mais s’ils perdent leur statut de valeur refuge et deviennent corrélés aux actions, ." Mais il refuse toute prescription précise : « Donner un chiffre, 5 % ou 10 %, ce n’est pas de mon ressort : sinon, je ne serais pas professeur mais gestionnaire de hedge fund. » Il ajoute néanmoins que l’or est déjà intégré dans le système : « Tout investisseur mondial bien diversifié doit avoir une exposition aux matières premières. » Sur sa propre allocation, il confie : « Mon épouse et moi avons hérité de quelques bijoux maternels en or, auxquels nous tenons beaucoup, mais honnêtement nous n’avons jamais acheté d’or activement. »

Le signal de fragilité sur les Treasuries et le mauvais pari

La critique la plus tranchée d’Eichengreen ne concerne pas l’or. Le mois dernier, lors de l’intervention pour soutenir le yen, Washington a utilisé l’euro, pas le dollar ; la Fed a élargi ses outils pour permettre à la Banque du Japon de monétiser ses Treasuries en cash sans les vendre ; quelques jours plus tôt, le Trésor américain doublait la taille de ses rachats d’obligations de long terme.

Selon lui, aucun de ces dispositifs n’a donné les résultats escomptés : « Je ne pense pas que ces stratagèmes trompent les marchés, . » Il propose aussi une association unique : « Si le gouvernement américain refuse de laisser vraiment les autorités étrangères utiliser des dollars, cela prouve que la liquidité en dollars n'est pas si abondante qu'on ne le croit, ce que remarquent tous les investisseurs, qu’ils soient privés ou institutionnels. » Quant à l’histoire des banques centrales contraintes de racheter elles-mêmes de la dette : « Cela n’a jamais débouché sur rien de bon : répression financière, refourguer de force des Treasuries aux banques, imposer des taux bas artificiellement par la banque centrale—aucune de ces méthodes ne rassure les investisseurs internationaux. »

Eichengreen estime aussi que les États-Unis font peut-être fausse route sur le plan technologique. La loi "GENIUS", promulguée en juillet 2025, est la première à réguler les stablecoins de paiement, obligeant les émetteurs à garantir l’émission par cash, dépôts bancaires et T-bills à court terme, à publier leurs réserves mensuelles et à se soumettre à un audit indépendant—conférant ainsi l’avenir numérique du dollar à des détenteurs privés de Treasuries. À l’inverse, l’Europe et les grandes économies asiatiques poursuivent la voie des monnaies numériques de banque centrale. Il conclut : « Sur le long terme, ils ont sans doute raison, et les États-Unis misant sur les stablecoins privés risquent de se tromper. »

Conclusion

Eichengreen admet s’être trompé : « En 2011, dans mon ouvrage “Exorbitant Privilege”, je prédisais que le dollar céderait sa place à l’euro ou aux monnaies asiatiques de grandes puissances. J’avais tort : les capitaux se sont dirigés vers des monnaies de réserve non traditionnelles, pas vers l’euro ou les monnaies asiatiques. » Il cite Keynes : « Que faire lorsque les faits contredisent votre opinion ? Il dit : Je change d’avis. Et vous, jeune homme ? »

Ce vendredi (28 août), le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, prononcera son premier discours inaugural à Jackson Hole, lors d'une conférence axée sur l’innovation financière et les paiements, mettant de facto le débat lancé par Eichengreen au centre des discussions de la Fed.


Graphique journalier de l’indice dollar, source : Yihuitong

Fuseau GMT+8, 25 août, 11 h 18 : indice dollar à 99,03.